万达融创“世纪并购”中的交易谜团与对赌游戏

中国房地产网2017-07-17 09:07

建国路93号万达集团北京总部,7月11日下午2点30分,开了一个上午会议的各业务负责人从电梯里纷纷出来走向附近的便利店,他们表情轻松边走边互相聊着,但在中国房地产报记者试图询问关于此次融创收购万达相关资产事项时,他们无一不露出警惕的眼神快步离开。

24小时之前,国内房地产领域最大一场并购在这家公司发生。万达商业、融创中国发布联合公告称,万达将13个文旅项目91%股权转让给融创,代价为295.75亿元,并由融创来承担项目贷款。同时,融创以335.95亿元收购万达76个酒店项目。收购总代价为631.7亿元。

不但如此,随后融创中国披露了7月10日与万达订立的13个文化旅游项目及76个酒店的收购交易详情。根据公告内容,融创此次收购并非如孙宏斌所说全部来自自有资金,还通过万达贷款支付。此外,融创每年将向万达支付6.5亿元的管理咨询费用。

这一被称为“世纪并购”事件引发行业内外强烈关注,质疑与猜测纷至沓来:万达为什么抛售这个在集团内部被称为重要支柱且要比肩迪士尼的产品,其雄心曾是要成为世界最大的旅游企业?融创为什么会接收这些项目以及为什么是融创?

万达董事长王健林现身解释抛售原因,但市场上的猜疑依然没有停止。融创与万达的这场交易存在着诸多难以解释的谜团。所有人都感到迷惑,但交易的谈判细节显然难以窥视,商业逻辑之外,其他因素也在促成这笔目前为止房地产行业最大金额的收购。

另外,为了出售这一核心资产,万达集团甚至不惜以向交易方提供贷款的方式促成这笔交易。这相当于万达和融创之间做了一笔融资租赁,形成了一笔远期交易。本质上是允许融创延期付款,让融创给点利息,剩下的钱慢慢还。无论怎么看,交易条款对交易的另一方融创来说都是有益的。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲认为,这代表着万达在市场上曾苦苦寻找一个愿意接盘它股份的买家,但是却找不到,不得不采取这种方式,使得把这块资产卖给对方。“其实我觉得有点‘父母之命媒妁之言’的意思,卖的不想卖,接的不想接。”“融创接手了变现难的文旅产业,万达轻装上阵准备回A”,随着事情的进展,这是市场普遍的判断;更有人联系不久前融创与乐视之间的博弈,猜想万达将借壳“新”乐视,而融创获得的是来自两家的廉价土地,两全其美?

“世纪并购案”

7月4日,云南昆明。万达集团在这里宣布万达城正式启动,这是万达建设的第16个大型文化旅游项目,也是万达继西双版纳国际度假区之后在云南投资的第二个大型文化旅游项目。

万达集团董事长王健林出席,根据他的规划,昆明万达城将建设中国最长的步行商业街、一座六星级酒店、一座主题酒店、6家客栈等。

一周之后,这个宏大的计划出现在万达向融创出售的资产清单上。除此之外,西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目、合肥万达文旅项目、哈尔滨万达文旅项目等13个文化旅游城项目皆于此次交易中面临股权转让。

从此次万达出售给融创的资产来看,13个文旅项目总建筑面积合计约为5897万平方米,其中,自持面积约为924万平方米,可售面积约为4973万平方米,可售面积约占总建筑面积的84%。加上76个酒店项目,万达最重要的核心资产基本都在此次交易中亮相。

“万达内部区域总经理级别也没有提前透露,只能说保密工作做得太好了。”一位接近万达的内部人士告诉中国房地产报记者。

万达融创“世纪并购案”消息一出,业界哗然。13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米,如果仅按照文旅项目合计295.75亿的交易对价粗略计算,万达出售的文旅项目平均楼面地价仅为约594.71元/平方米。一位私募基金经理表示,项目业态复杂,收购成本不至于如此之低,但成本绝对不高。

“6月22日,万达遭遇股债双杀,之后就传出万达要出售资产给融创的消息。”上述基金经理还表示,传言中最初的交易情况还有另外一个版本。

万达为何要出售资产,为何是融创接盘,分析人士纷纷表达了困惑。在万达的产业布局中,商业、文化、网络、金融构成四大产业集团,由于金融业务尚处于布局阶段,万达广场、文旅万达城、万达酒店、万达院线等配合商业的主力店业态是万达的核心资产。该笔交易意味着万达售出了两项重要资产。7月10日,王健林向媒体表示,转让项目能大幅降低万达商业的负债,并进一步实现轻资产化运营。

万达的负债率高吗?截至2016年末,这个数据为5277.7亿元。如果直接算,截至2017年一季度末,万达商业的资产负债率为70.61%,而去年末为70.26%,略有上升,但这一水平在整个地产行业也只是平均数字。而且,由于地产公司的预收款项都算进了债务,这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。换句话说,如果扣除掉这部分,万达商业的资产负债率还会大降很多。

对于并购者融创,一位券商人士表示,交易从商业逻辑上有难以理解之处,但融创的最主要目的是获取土地资源,“不管我们理解不理解,融创确实拿到了土地。”

一位不愿具名的私募基金经理也表示,万达出售给融创的项目虽然并非处于城市核心地段,但在核心区土地获取难度加大的情况下,城市外核心地段的土地依然很珍贵,“最主要的是价格便宜。信托公司关心的是土地,是抵押物,其次看团队。信托资金7%至8%的成本并不高,你要看到融创的钱从哪里来,背后站着的是谁,所以,融创的这次收购没有风险。”

从融创的并购路径以及扩张策略来看,孙宏斌并不甘心屈居万科、恒大、碧桂园之下,激进的并购正在让融创一步步接近房地产企业中的三大巨头。截至2017年6月30日,融创的合约销售额为1118.4亿元,同比增长89%。仅次于碧桂园、万科、恒大、保利、绿地。

在孙宏斌朋友的眼中,从2003年开始融创在天津操盘第一个高端项目,短短十几年中跃升为一线房企,其能力与雄心非同一般。但明显带有激进与搏杀气质的孙宏斌性格中不乏矛盾之处,孙宏斌曾在完成一次大笔收购后说:1个亿是自己的,10个亿就是社会的,超过1000亿性命就没了。这种对风险的担忧同样曾出现在王石身上,只不过王石选择了放弃自己应得的万科股份,将万科打造成了股权分散、职业经理人掌握管理权的混合所有制公司。但王石没有想到的是,万科在2017年上半年成为了一家国有企业。

万达文旅项目过往

对于文旅项目,王健林曾亲述,万达在全力转型,到2020年的时候,实现旅游到访人次达到2亿,旅游产业年收入超过1000亿元,超越迪士尼成为世界规模最大的旅游企业。2017年年初,王健林再次强调加大旅游投资。过往的几年,万达在全国重点旅游区域都开始了攻城略地。

也因旅游产品属于“大投资缓回收”项目,万达多个项目大多经营惨淡。

如万达在文旅产业的开山之作,武汉万达电影乐园建成之后一度陷入停业的尴尬境地。2016年7月31日,武汉万达电影乐园宣布暂停营业,称将进行全面升级改造。这个投资约38亿元的项目,2014年12月20日才开门迎客。但运营仅2年时间便面临调整。万达在长白山的文旅项目销售遇阻,不仅直接拖慢整个项目回款进程,加之旅游项目季节性太强,很多项目一年之中一半时间都是处于停业状态。

“说是升级调整实则是停业整顿。”此前相关媒体报道,“除了开业第一年的春节期间有过每天6000~7000人,和做‘1元抢门票’活动初期最高峰的1.2万人外,平时很少能超过(3000~4000人)这个游客数,最少的时候200~300人也有过。”不过,众和昆仑(北京)资产管理公司董事长柏文喜并不这么看,此次万达出让的项目并非外界所说的变现能力差的重资产,作为长线布局的文旅和酒店板块前景依然看好,只是短期内可以创造的现金流和资产流动性是比较差的。

中国房地产报记者了解到,万达文旅项目普遍使用高杠杆开发模式,自己掏的钱占比并不高。

王健林曾公开称,每个文化旅游综合体项目的注册资金约在30亿~40亿元,其中拿地约8亿元,启动资金10亿元。而项目当年的投资并不完全由万达自掏腰包,主要由三部分构成,自己拿35%~40%的注册资金,银行融资约30%,剩余靠预售款收入解决。

以青岛东方影都项目为例,总投资规模为500亿元,启动资金为50亿元,据业内人士透露,该项目的投资贷款比例高达75%。也就是说,一个500亿元的项目,万达实际启动出资只有12.5亿元。

“为什么融创能拿下文旅项目而万达留不下。”柏文喜告诉记者,“融创是上市公司,这一资产装入上市公司以后,流动性自然是非上市公司的万达无可比拟的。”

当然,万达理解自己最根本的是补充现金流动性,自从去年8月15日香港退市以来,万达商业一直缺少一个类似融创一样的融资通道。虽然回A计划一直在万达集团的日历上,事实上,早在去年下半年,万达商业就向中国证监会提交了招股说明书,目前万达商业排在第65名,状态显示“已反馈”。为解决流动性问题,万达首要问题是尽快上市。

交易谜团与未来

7月11日公布的交易细节显示,万达给予了融创较好的付款条件,交易款项分四次支付,万达同时承诺通过指定银行向融创发放贷款296亿元,该贷款期限为三年,利率为银行三年期贷款基准利率。

同时,融创与万达的交易条款中约定了“四个不变”,即:项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌;规划内容不变,项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设;项目建设不变,项目持有物业的设计、建造、质量,仍由万达实施管控;运营管理不变,项目运营管理仍由万达公司负责。

对于这296亿元贷款支持,上述券商人士则认为,万达通过向融创借款完成收购,或许只是想让交易尽快达成。

万达的驰援别有深意。一个最新的消息显示,正在重组中的万达电影停牌前,巨人网络董事长史玉柱退出了万达影视股东之列。万达集团王健林本人亦退出了对万达影视的部分股权投资,是王健林本人对万达影视第二次注入上市公司没有信心,还是急于套现?

根据《万达商业私有化投资基金推介说明书》,如果万达私有化后两年未完成A股上市,万达或指定第三方提供10%每年回购,扣除各项税费后投资者与其可获得最高不超过5.5%的收益。

当初万达给自己设置的期限为两年。换言之,万达集团为了完成私有化与投资人签订的这份对赌协议,一旦万达2年内(万达商业2016年9月底成功从香港退市)不能登陆A股主板,万达集团将面临回购款、利息以及相关费用的支付,这对万达短期流动性是巨大威胁。

再加上“股债双杀”传言事件影响,万达似乎真的碰到了资金流动性问题?

“如果有这一条,要不就是有些强力机构强迫万达把这些产品卖出来,要不就是万达回A过程中必须要这样做才能通过,或者监管机构有些共识必须要这样做。这是有很大的对万达‘强奸’的成份。”黄立冲表示。

此次交易协议中还有一处值得注意的是,针对每个物业项目,万达商业派任总经理,融创方面派任常务总经理、财务人员和成本人员,原有的品牌、规划等则有所保留。

苏宁金融研究院特约研究员江翰对此分析称:“万达借钱给融创似乎是被对赌协议所迫,其目的依然是取得项目控制权,同时实现整个项目的一体化交易,完成项目交割。”

某基金公司董事长也认为,万达通过出让资产的方式将部分银行债务转给了融创,此前从H股退市回归A股的动作说明万达确实资金紧张,急于向银行还债。“但很奇怪的是,项目的管理权仍在万达手中,不排除将来万达再次进行回购的可能。”

除此之外,万达也在为自己加码。上海昊昱投资管理有限公司总经理陈文分析称:“万达和融创都是地产金融高手,银行与项目的实施其实都是通过金融杠杆的方式来实现的,本次协议的金融互助深刻反映了这一点。融创快速扩张,资金需求量大,而万达资产优质,有很强的杠杆能力,因此,融创借助万达的金融衍生能力铺路很正常,而万达也存有自保因素,借此锁定融创的合作意向,同时也保证合作出现意外的情况下,控制权仍在自己手中。”

目前,融创能够拿捏的只是物业项目的所有权,而控制权和所有权问题,则恰是万达与融创将来所要面临的“磨合课题”。

对此,江翰表示:“任何一个商业企业结盟,尤其是体量差距不大的企业,结盟都会存在磨合问题。首先是企业文化的合并,就像当年联想并购IBM一样,两个风格截然不同的企业如何融合值得思考;另外,这些项目中究竟谁占主导权,目前看来极有可能是万达拥有较大的话语权,这样的话,双方利益是否一致,会不会存在利益矛盾;最后,双方是否有一个良好的分润机制和清晰的商业模式至关重要,否则结盟的问题会很多。”

尽管在市场的层层抽丝剥茧中,万达融创的此次交易似乎已经距离真相只有一步之遥,但上市对赌最后期限却真切地摆在王健林桌上的日历表中,无论施以什么样的烟幕弹,万达商业依旧需要在最短时间找到一个容下自己资产的壳。

乐视正值风雨飘摇之际,江瀚也给出了另外一种解读:“乐视影业和乐视网是孙宏斌手上的两张好牌,但目前需要把乐视的坑修整好才能继续向前,而万达与融创最后关于双方同意在电影等各个领域合作的约定,给资本市场留下巨大想象空间。”

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